摘 要泸州市龙马潭区紫艺装饰设计有限公司
创业投资自20世纪80年代中期在我国官方文件中首次提出，至今已有近40年的发展历程。随着创新在我国现代化建设全局中核心地位的确立，创业投资服务科技创新的重要意义日益凸显。本文结合时代发展背景和国际经验，对创业投资的功能定位进行了阐释，回顾了我国创业投资从起步探索到快速增长再到规范发展的过程，分析创业投资支持科技创新的总体情况，总结我国创业投资发展经验。研究认为，在取得发展成绩的同时，我国创业投资在长期资金供给不足、退出渠道较为单一、整体税负较重等方面存在瓶颈。建议进一步聚焦引进长期资金、畅通退出渠道、降低综合税负、落实差异化监管政策等方面，完善政策制度，促进行业高质量发展，助力实现高水平科技自立自强。
关键词
创业投资 科技创新 资本市场 产业政策
党的二十大报告指出，“实现高水平科技自立自强，进入创新型国家前列”是到2035年我国发展的总体目标之一。为此，我国必须坚持科技创新在现代化建设全局中的核心地位，大力实施创新驱动发展战略，把更多金融资源用于促进科技创新，推动创新链、产业链、资金链、人才链深度融合，做好科技金融这篇大文章。科技创新具有周期长、风险高、收益非线性等特征，传统债权融资难以满足科技创新融资需求，需要有与其特征相匹配的金融安排。创业投资以初创期科技型企业为投资对象，是资本市场支持科技创新的重要力量。
创业投资的起源与功能定位
（一）创业投资起源于20世纪美国，帮助硅谷成为全球科创引擎
作为一种专门孵化初创期科技型企业的投融资模式，创业投资起源于二战后的美国，其雏形是法裔企业家、美国哈佛商学院教师George Doriot设立的美国研发（American Research and Development，ARD）封闭基金。20世纪中期，在美国硅谷等地，相继出现多家创投基金，但因无法承受巨大的业绩波动而失败。创投管理机构此后在募资时主要面向具有一定金融资质的专业投资者，而非个人投资者。1958年，美国首个采用有限合伙制度的创投机构正式成立。随后，美国政府通过小企业投资公司（SBIC）支持创业投资的发展。1979年，美国养老基金获准进入创投领域，为资本市场提供了充足的长期现金流。
近年来，创业投资帮助硅谷成为美国乃至全球的经济增长科创引擎，成为世界各国竞相学习的范本。硅谷诞生的很多有影响力的科技公司，如微软、苹果、谷歌、英伟达等，都是在创投资本的培育下取得了成功。目前，美国前五大科技公司总市值高达10.91万亿美元，超过了A股总市值，足见创业投资孵化科技创新的巨大力量。
（二）创业投资是联结金融与实体、科技与产业、资本与企业“三位一体”的关键要素
一方面，创业投资可以将资金与技术紧密结合。科技创新从基础研发到商业化的全流程，都对资金有较强需求，创投企业精准化投资于初创期科技型企业，和科技原始创新具有天然的契合度。另一方面，创业投资可以将管理与技术紧密结合。科技创新的过程也是探索的过程，伴随着信息不对称风险和组织管理风险，创投机构除提供资金支持外，还可提供辅导和管理服务，提高科创企业成果转化效率。创业投资作为联结金融与实体、科技与产业、资本与企业“三位一体”的关键要素，给予初创期科技型企业的不仅是成果转化急需的“雪中送炭”资金，也不仅是科技企业规模化、产业化发展所需的“打破瓶颈”资金，更是创投机构利用其丰富的管理经验、资本运用经验、行业经验，为企业成长保驾护航的无价资源。
我国创业投资发展经历的三个阶段
（一）创业投资起步探索阶段（1985—2004年）
1985年，中共中央发布《关于科学技术体制改革的决定》，全面启动科技体制改革，并首次提及“创业投资”，标志着我国创业投资行业的诞生。1995年，中共中央、国务院作出《关于加速科学技术进步的决定》，提出“发展科技风险投资事业，建立科技风险投资机制”。1996年，原国家计委在创业投资基金的基础上，提出了产业投资基金的概念，在政策层面区分了创业投资基金和证券投资基金，明确了创业投资基金的产业属性。1998年，民建中央在全国政协九届一次会议上，提交了《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》，社会反响热烈，成为当年全国政协的一号提案，如今业内的知名机构深创投、达晨财智等，均在该提案的影响下成立发展。与此同时，我国第一批互联网企业诞生，大批支持这些创业企业的外资创投机构也进入中国，为国内刚起步的创投行业带来了先进的投资理念和管理经验。
（二）创业投资快速增长阶段（2005—2015年）
2005年，国家发展改革委等十部委共同出台《创业投资企业管理暂行办法》，是迄今唯一单独针对创投行业的制度，提出了创投企业备案年检的管理方式，对治理行业早期乱象、明确创投身份地位、提升整体运作水平起了重要作用。2006年，《中华人民共和国合伙企业法》修订，有限合伙制成为创业投资机构的主要组织形式。2007年，私募股权投资基金的概念传入国内，创业投资和私募股权投资呈现交错并存的态势。2009年，创业板在深圳证券交易所开市，我国创业投资行业第一次全流程打通了“募投管退”各环节，创投业开始飞速发展。这一时期，我国受国际金融危机的影响实行较为宽松的货币政策，为创业投资的发展提供了大量低成本资金，部分资金通过表外业务，如银信合作、银证合作等，进入创投机构。
（三）创业投资规范发展阶段（2016年至今）
2016年，国务院出台《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，从“募投管退”、税收优惠及行业生态等多方面大力支持促进创投行业发展，并对前期行业发展出现的乱象作出了规范和调整。2019年，国家发展改革委、中国人民银行等部门联合印发了《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》，根据资管新规预留政策接口，放宽对创投基金的两层嵌套要求，扩大创投基金资金来源。同年，科创板设立并试点注册制，为创业投资提供了新的退出渠道。2020年，证监会批复同意在北京和上海开展股权投资和创业投资基金份额转让试点，进一步拓宽创投基金退出路径。2023年，《私募投资基金监督管理条例》正式施行，明确提出对创投基金实施区别于其他私募基金的差异化监管安排，为主要从事长期投资、价值投资、重大科技成果转化的创投基金在退出等方面提供便利，标志着我国创投行业正式迈入理性健康、可持续发展的新阶段。
创业投资支持科技创新企业发展
（一）创业投资对专精特新企业的支持情况
党的二十大报告指出，“支持专精特新企业发展，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展”。专业化、精细化、特色化、新颖化是我国中小企业在发展过程中呈现出的显著特征和前进方向，这与创业投资的特征具有较高的契合度。
从时间维度看，近年来，我国专精特新企业数量不断增加，创业投资渗透率不断提高。数据显示，2013年以来，获得认定的专精特新企业数量总体呈现上升趋势，2022年认定超过了3万家；创投渗透率总体为3%~10%，反映出创业投资在专精特新企业培育中发挥了积极作用，且存在进一步提升的空间。图1为2013—2023年我国专精特新企业数量及创投渗透率。
从地域分布看，我国专精特新企业主要分布在沿海省份，且创投渗透率显著高于其余省份。数据显示，广东、北京、上海、山东、浙江是我国创业投资专精特新企业数量排名前五的地区。2023年，上述5个区域的创投渗透率均值为4.24%，高于全样本均值，表明发达的创业投资体系对于推动专精特新企业的发展有促进作用。表1为2023年各地区专精特新企业数量及创业投资情况。
（二）创业投资对企业在创业板、科创板公开发行上市的支持情况
2009年，创业板在深圳证券交易所开市，我国多层次资本市场建设迈出重要步伐，首次为我国创投资本退出提供了专门渠道。数据显示，近年来创业板上市企业的创投渗透率呈显著上升趋势，从创业板开板初期的40%逐渐上升到2023年的80%。图2为2009—2023年，创业板首发上市企业的数量情况及创投机构支持情况。
2019年，科创板在上海证券交易所开市，聚焦服务符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，为我国创投资本退出提供了新渠道。数据显示，科创板上市企业的创投渗透率较高，近5年来均保持在70%以上的水平。图3为2019—2023年，科创板首发上市企业的数量情况及创投机构支持情况。
可见，无论在创业板还是在科创板，创业投资对助力科创企业上市融资均发挥着举足轻重的作用。
总结与展望
（一）创业投资在实施创新驱动发展战略、促进创新发展方面已成为不可或缺的力量
1．我国是全球第二大创投市场
创业投资是受国际社会认可的成熟的股权投资工具，经过几十年的发展，积累了众多的经典投资案例，并不断向世界其他国家扩展。在互联网科技发展的影响下，我国自20世纪90年代起学习西方的创业投资理念和管理经验，经过30多年的发展，已稳居全球第二大创投市场，仅次于美国。
2．创业投资是最契合我国科技创新需求的金融资源和产业资本
科技创新活动本身具有较大的不确定性，需要有能够适应这种特征的金融资源与之匹配。创业投资作为一种股权投资，其投资人拥有对科技创新成果产生的潜在收益的剩余索取权1，能够对科技创新的不确定性进行有效对冲，使得人才、资金等要素向科技创新活动聚集成为可能。研究发现，创业投资在培育专精特新企业、推动科技创新企业上市等方面发挥了积极作用。
3．创业投资积极服务我国产业政策，对支持重大战略、重点领域和薄弱环节发挥重要作用
中央层面，有关部门根据国家发展需要，成立了数只不同投资主题的创业投资引导基金，如国投创合国家新兴产业创业投资引导基金、国家中小企业发展基金、先进制造产业投资基金等。这些基金积极投资于关键核心技术的卡脖子环节、绿色产业、中小科技企业等，是有效落实国家产业政策的重要抓手。地方层面，各级地方政府根据地方产业特色和要素禀赋特征，成立了众多不同投资主题的创业投资基金，委托给专业的基金管理机构运作，积极推动地方产业转型升级。
（二）当前创投行业发展面临长期资金供给不足、退出渠道较为单一、整体税负较重等瓶颈
1．创投长期资金供给不足
2023年，我国创投资金中长线资金规模占比仅13%，创投基金存续期限较短，多为“3+2”“5+2”等，尚有较大的提升空间。受制于长期资本匮乏，我国创投基金在投早、投小、投硬科技上的耐心和意愿受到更多限制。
2．创投基金退出渠道较为单一
上市退出作为创业投资基金最重要、最主流的退出方式，是创业投资基金获取收益的关键。近年来，我国致力于发展多层次的资本市场，创业板、科创板、北交所相继设立，为创投基金的上市退出创造了条件。但随着近年来进入退出期的存量基金增多，高度依赖首次公开募股（IPO）的退出路径必定无法满足行业需求，创投基金多元化退出渠道有待探索。
3．我国创投行业缺少差异化鼓励政策，整体税负较重
实践中，我国创投基金个人有限合伙人（LP）税负普遍超过35%，且征管方式有待改善，导致大量个人、社会资本的投资动力不足。此外，创投行业缺乏统一的信息登记管理系统，创业投资机构在工商注册、登记备案等方面，未享受差异化优惠政策或绿色通道，与一般私募股权投资基金一样面临严准入、严监管，合规管理成本较高。
（三）助力创业投资高质量发展的政策建议
1．鼓励长期资金进入创投行业
通过完善决策机制、引入激励机制、优化考核机制，全面提高保险资金、社保基金、银行理财资金等长期资金出资创业投资的比例，鼓励国有资本按照市场化方式出资创业投资，实现创投行业资金来源和投资标的的期限匹配。同时，进一步提升外商投资便利性，积极扩大海外资金来源，与欧洲、中东及“一带一路”沿线国家投资机构开展合作，使其逐步成为国内创业投资的基石出资人2，为创投行业可持续发展提供多元化资金来源的有力支撑。
2．畅通创投基金多元化退出渠道
加快建立股权份额转让交易市场，尽快将北京、上海、浙江等六地的股权创投份额转让试点经验复制推广至具备条件的其他省份。大力发展股权二级市场基金（S基金），促进并购投资行业快速发展，推广实物分配股票试点。
3．综合降低创投税负
完善创投基础性税收制度，吸引更多民营资本和个人投资者，鼓励投早、投小、投长期、投硬科技。借鉴国际经验，研究将企业个人LP分得的投资收益作为“长期资本利得”，遵循投资期限反向挂钩原则，给予一定优惠税率，吸引广泛的社会资本参与，集聚更多资源支持科技创新。例如，对投资超过5年的所得，进行一定比例的税费减免或抵扣。探索按基金生命周期进行税收核算，避免按项目或按年度核算造成的重复缴税或亏损不能跨年抵补等问题，实现基金“回本后再缴税”。对创投机构减持被投企业股票所获收益的增值税予以免征，吸引高净值人群出资。
4．落实差异化监管政策
优化创业投资营商环境，简化登记备案手续，在登记备案、事项变更等方面对创业投资基金实施区别于其他私募基金的差异化自律管理。尊重创业投资行业相关主体运行规律，重在划定监管底线、强化事中事后监管，对合法募资、合规投资、诚信经营的创业投资基金在资金募集、投资运作、风险监测、现场检查等方面实施差异化监督管理，减少检查频次。对主要从事长期投资、价值投资、重大科技成果转化的创业投资基金在投资退出等方面提供便利。
注：
1．剩余索取权是指对企业中除股本外的生产要素按合约支付要素回报后，投资人依据股本享有的对剩余的全部企业价值的要求权。
2．基石投资人通常是一流的机构投资者、大型企业集团，以及资金实力雄厚的个人或其所属企业。基石投资者的引进实际是对创业投资行业基本面和发展前景的肯定，可以为市场带来很大的信心，并吸引更多社会资本。
参考文献
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[4] 章欣然，徐虹．风险投资和企业创新：作用机理与内在动因——基于深创投投资捷捷微电的单案例纵向分析[J]．财会通讯，2021，14．
[5] 邹菁，周蒙俊，张泽传．创业投资基金的募集设立与投资运作[M]．北京：法律出版社，2022．
◇ 本文原载《债券》2024年4月刊
◇ 作者：中央结算公司客服中心副总经理 王冠男
国家发展改革委财金司金融处副处长 龙捷
国家发展改革委财金司金融处四级主任科员 潘利君
◇ 编辑：廖雯雯
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责任编辑：赵思远 泸州市龙马潭区紫艺装饰设计有限公司